中高端电子显微镜龙头，钢研纳克：技术优势突出，多项国内第一

（报告出品方/分析师：国泰君安证券 徐强 徐乔威 于歆）

1. 盈利预测与估值

我们预测公司 2023-2025 年净利润分别 为 1.34、1.72、1.94 亿元，对应 EPS 分别为 0.35、0.45、0.51 元。考虑到：

1）公司为我国权威第三方检测机构，“十四五”航空航天发展带动新型材料发展，公司高温合金第三方检测业务有望持续增长；

2）加强基础研究有望推动科学仪器国产化进程加速，公司实验室分析仪器品类持续扩张；

3）公司自主研发电子显微镜定位中高端，纳米级电镜可应用于半导体器件失效分析、高温合金材料分析领域，公司分析仪器精度不断提升。

检测分析仪器： 假设公司江苏仪器生产产能放量，同时持续扩张分析仪器产品品类，2023/2024/2025 年营收增速 22%/13%/13%；2023/2024/2025 年毛利率随着江苏基地产能释放逐年改善后持平 39%/43%/43%。

腐蚀防护工程与产品： 假设海上风电建设需求驱动公司防腐蚀工程业务稳步增长，2023/2024/2025 年营收增速 19%/19%/19% ；2023/2024/2025 年毛利率稳定维持 22%/22%/22%。

标准物质/标准样品： 假设金属材料第三方检测需求放量提升检测配套标准物质/标准样品需求，营收增长后稳定维持，2023/2024/2025 年营收增速 48%/19%/19%；2023/2024/2025 年毛利率稳定维持 48%/48%/48%。

能力验证： 假设检测实验室能力验证服务需求与第三方检测行业增速总体一致，2023/2024/2025年营收增速5%/4%/4%；2023/2024/2025 年毛利率稳定维持 70%/70%/70%。

参考国产分析仪器公司以及第三方检测公司的业务范围，我们选取光谱与质谱高端实验室分析仪器制造商天瑞仪器、电感耦合等离子体质谱仪受下游认可的综合性实验室分析仪器设备商莱伯泰科、电线与光纤电缆领域第三方检测公司国缆检测，作为可比公司。

参考可比公司估值：

1）可比公司 2024 年 PS 均值 5.3 倍。由于可比公司与钢研纳克下游应用场景相似、商业模式相近，采用 PS 法，按照平均值给予公司 2024 年 5.3 倍 PS，合理估值 16.67 元。（可比公司数据按照 Choice 一致预期计算）

2）可比公司 2024 年 PE 均值 36.9 倍。由于可比公司与钢研纳克为分析仪器公司及第三方检测公司，因此PE法给予公司2024年倍36.9倍 PE，合理估值 16.62 元。（可比公司数据按照 Choice 一致预期计算）公司第三方检测全国布局，受下游龙头发动机设备商以及高校科研院所认可，同时，公司分析仪器持续拓展高端品类。综合 PS 与 PE 估值法，目标价 16.62 元，33%向上空间。

2. 钢研纳克：公司是金属检测及无机分析仪器龙头

2.1. 公司第三方金属检测服务与高端分析仪器产品双轮驱动

公司是中国钢研旗下金属材料检测领域综合性企业，第三方检测服务、检测分析仪器产品为公司主要业务。

公司前身源于 1952 年成立的重工业部钢铁工业试验所分析室，后发展成为钢铁研究总院分析测试研究所。

2006 年，原钢铁研究总院更名为中国钢研，同时冶金自动化设计研究院并入中国钢研。

公司凭借冶金分析测试技术积累，以研发驱动，已形成第三方检测服务与分析仪器主导，配套标准物质、无损装备、能力验证服务、计量校准、腐蚀防护工程与产品的综合性金属材料服务业务布局。

主要应用领域为航空航天、新材料、钢铁、冶金、环保、食品、石化等。

第三方检测业务：

公司为金属材料检测龙头，参与多项标准制定，拥有权威资质认证以及下游龙头供应商认证。

第三方检测业务接受用户委托，对产品或者样品进行检测，评定产品是否达到相关标准，出具相应检测报告。

公司拥有国家级检测中心、国家级科技创新平台，参与制修订国际与国家及行业标准，获得检验检测机构资质认定（CMA）、中国合格评定国家认可委员会（CNAS）、NADCAP 等资质认证，进入中国商用飞机有限责任公司、Rolls-Royce、Honeyw ell、Ford 等供应商名录。

公司设有物理实验室、化学实验室、力学实验室、无损实验室、校准实验室、腐蚀检测实验室等，服务领域涵盖物理检测、失效分析、化学成分分析、力学性能检测、无损检测、腐蚀检测等。

分析仪器：

公司无机分析仪器品类丰富，涵盖光谱、质谱、电子显微镜等。分析仪器通过检出、测量待测物物理与化学性质参数，进行定性或定量分析，应用于工业、研发等领域。

公司分析仪器主要为材料测试表征类仪器，共八大类、60 余种产品型号，包含光谱仪、气体元素分析仪、质谱仪、扫描电子显微镜等，可应用于半导体失效与缺陷分析、高温合金材料分析，适用于电子、国防、航空、能源等领域。

标准物质：

公司是工信部批准的金属标准样品定点研制单位，为我国冶金类标准样品龙头企业。标准物质为已确定特性值、具有均匀和稳定特性的物质，可用于校准分析仪器、评价分析方法、生产过程质量控制等。

公司是工信部批准的冶金和有色金属标准样品定点研制单位，共研制国家级和行业级标准物质/标准样品共有多种，应用于冶金、地质矿产、化工产品、煤炭、1200 食品、环境保护等领域。

能力验证能力验证服务通过比对评价准则衡量实验室检测、校准和检验能力，可作为实验室技术能力的支持性评价工具。

公司子公司中实国金由 CNAS 认证的提供能力验证服务机构，验证结果获国际与国内相关机构认可。

中实国金提供约 500 项能力验证和超过 400 项测量审核，同时也可提供分析测试人员技术培训。

腐蚀防护工程与产品

公司子公司青岛纳克提供腐蚀防护工程及产品，通过牺牲阳极的阴极保护技术、电解防护技术防止或减缓材料腐蚀，应用于海洋工程、港口设施、船舶平台、埋地管线及能源电力、石化、冶金等领域的腐蚀防护。

公司综合毛利率持续提升，盈利质量较高。

1）2022 年，公司综合毛利率近五年持续提升至 46.45%，净利率 11.50%。其中，第三方检测业务毛利率 48.25%，近五年平均毛利率 47.49%；检测分析仪器业务毛利率 41.55%，近五年平均毛利率 37.01%。

2）2022 年公司费用管控相对较好，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 13%、25%、0.66%。公司持续加大研发投入，2022 年研发费用率 12.43%，同比增加 3.97%。

3）公司盈利质量保持较高水平，近五年收现比基本高于 1，近五年平均收 现比为 102%。

2.2. 中国钢研旗下上市平台，专家人才、技术储备丰富

公司是中国钢研旗下分析检测业务板块企业，中国钢研直接与间接持有公司近 68%股份。

中国钢研是我国冶金分析测试权威机构，拥有金属新材料、冶金关键技术研发创新基地，设有 19 个国家级中心和实验室。

中国钢研已形成以安泰科技、钢研高纳等为主的重点材料及制品板块，以钢铁研究总院、工程事业部（含金自天正）、钢研纳克和钢研昊普等为主的科技服务板块，以钢研投资为主的投资“双创”平台。

中国钢研通过直接持有公司 64.38%股份、通过钢研大慧私募基金管理有限公司间接持有公司 2.89%股份，成为公司控股股东，公司实际控制人为国务院国资委。

公司依托中国钢研技术积累，专家人才储备丰富，持续自主研发突破ICP 质谱、电子显微镜产品。

2012 年，公司股改为股份有限公司，同期中国钢研将旗下分析检测、腐蚀防护相关技术、资质等转让整合至钢研纳克，结合公司已有第三方检测、分析仪器、标准物质以及腐蚀防护技术团队，形成金属材料检测技术研究、开发和应用全体系关键技术。

公司专家储备丰富，首席科学家、中国工程院院士王海舟为冶金分析表征专家，组织建立我国高温合金痕量元素分析体系，公司专家领域涵盖材料表征、材料腐蚀防护、冶金分析以及装备制造等领域。

公司凭借专家储备以及技术积累，持续自主研发，推出 ICP 光谱仪、元素分析仪、ICP 质谱仪和扫描电子显微镜等核心产品。

2.3. 股权激励对标业绩考核，目标“十四五”复合增长超 17%

首次股权激励涵盖中高层核心员工，挂钩三年业绩考核，“十四五”目标净利润复合增长率超 17%。2022 年 6 月，公司首次授予股权激励限售股，授予价格 8.38 元/股，授予数量 681 万股，授予高管、中层管理人员、核心骨干人员共 103 人。

本次激励计划业绩考核年份为 2022-2024，每个会计年度考核一次，以 2020 年为基准年，2024 年净利润复合增长率需不低于 17%。

3. 科学仪器国产化趋势之下，公司持续拓宽高端分析仪器产品线

3.1. 高精度科学仪器壁垒高，加强基础研究带动科学仪器国产化进程提速

科学仪器应用于高校、科研院所、测试中心等研发基地，细分品类包括分析仪器、物理性能仪器等。

科学仪器是指用于测量与分析待测物物理量、化学量等性质的设备。科学仪器设备根据下游应用场景可分为分析仪器、物理性能测试仪器、计量仪器、特种检测仪器等 15 类，主要应用于高校、科研院所、分析测试中心等研发与测试实验基地。

分析仪器检测精度、检测效率以及灵敏度较高，可用于材料科学、环境 科学、生命科学痕量测定，以光谱、质谱为代表的产品壁垒较高。

仪器分析通过待测物产生的分析信号，对待测物组分进行定性、定量的测定。仪器分析法相较化学分析法具有灵敏度高、检出限低、检测效率高的优势，可实现痕量及以下检出限组分测定，高效分析大批量样品，主要应用于生命科学、材料科学、环保、食品等领域。

全球实验室分析仪器细分领域中，生命科学、材料科学为最大的两个应用领域，市场份额占比 分别为 26%、13%。其中，光谱、色谱、质谱仪为主要的产品分支，占比为 37%。

海外龙头通过并购模式抢占全球市场份额，我国科学仪器研发起步较晚，进口依赖度高。

1）全球需求侧方面， 根据 SDI，2021 年全球实验室分析和生命科学仪器规模超 690 亿美元，主要的科学仪器市场为北美、欧洲、中国和日本。

全球供给侧方面，全球龙头通过并购模式抢占市场份额， 分析仪器行业集中度不断提升。2011 年至 2021 年，全球 CR5 的市场份 额占比由 28%增长至 36%，CR10 市场份额达 50%。

2）由于我国科学仪器产业 自 1990 年起进入相对快速发展期，起步较晚，目前我国大型科研仪器超七成依赖进口。2021 年，仪器仪表进出口总额 1067 亿美元，其中进出口逆差 180 亿美元，其中实验分析仪器逆差占比为 48%。

我国已初步实现部分科学仪器产品国产替代，我国加强基础科学研究有望加速配套科研仪器国产化进程。

研究与测试实验为科学仪器主要应用场景，根据 SDI 预测，全球科学仪器行业将由科技发展推动规模提升，预计 2026 年全球市场规模达 1020 亿美元，5 年复合增长率为 7%。

2023 年 7 月，《求是》发表《加强基础研究实现高水平科技自立自强》，我国基础研究存在海外选题、进口海外科学仪器、海外平台和期刊发表形成的“两头在外”的问题。为应对国际科技竞争，我国将加强基础研究，配套科技仪器设备将提升国产化替代水平和应用规模。

我国已初步实现高端产品部分国产替代，以高效液相色谱仪为例，目前国产仪器市占率已达 20%。

我们认为，国产仪器实现部分产品突破的背景下，我国加强基础科学研究将加速我国科学仪器生产商国产化技术攻关进程，国产化替代产品范围有望进一步拓宽。

3.2. 公司凭借技术积累，持续研发推出电子显微镜、质谱仪、光谱仪等高端分析仪器

公司凭借技术储备、依托国家级测试中心，理论研究与实践应用结合，持续推出高端分析仪器产品、参与标准制定。

公司成立之初依托原钢铁研究总院，设立检测分析仪器研发生产技术团队，围绕金属材料检测需求设立分析仪器核心元器件以及分析模型软件开展技术研究。

2011 年，公司整合中国钢研旗下分析检测业务人员、资质、技术等资源。公司依托国家级检测中心，以院士为首的研发团队结合理论与实践，承担国家重点研发计划项目、工信部工业转型升级（中国制造 2025）资金项目、国家自然基金项目等国家重大课题。

目前，公司金属检测仪器已涵盖电子显微镜、质谱仪、光谱仪等多品类，满足多场景检出限需求。同时，公司作为权威检测机构以及金属测量分析仪器龙头，参与多项分析仪器标准制定。

电子显微镜

公司目前已推出 FE-1050 高分辨热场发射扫描电镜，放大倍数为 10x - 1,000,000x，可应用于半导体制程工艺分析、纳米器件制造、工业失效分 析、生物学研究、材料科学实验室等应用场景。

质谱仪

公司 ppt 级电感耦合等离子体质谱仪（ICP-MS）具有检出限低、分析精度高、分析效率高、满足多元素同时测定等特点，可用于食品、药品、环保、材料等领域痕量与超痕量分析。公司是国家重大科学仪器专项《ICP 痕量分析仪器的研制》牵头单位，起草并发布 ICP-MS 国际标准 1 项，国家标准 8 项，粮食行业标准 1 项。

光谱仪

公司光谱产品涵盖原子发射光谱、X 荧光光谱、电感耦合等离子体（ICP）光谱以及元素分析仪，检出限最低可达亚 ppb 级，可应用于金属、地质、环保等领域。

公司通过与欧美 3 家光谱制造商 20 余年合作，结合专家技术积累以及国家重大科学仪器专项支持，攻克光谱仪光源、分光光路系统、探测器等核心元器件关键技术。

4. 国产电镜的技术领军企业，突破多项“国内第一”

4.1. 电镜分辨率达亚纳米级，可应用于半导体器件失效分析、芯片设计等领域

电子束显微镜以衍射分析与二次电子分析可分为透射电镜、扫描电镜，与光学显微镜相比分辨率高、放大倍数高。

电子束显微镜根据电子束轰击或穿透待测物产生的反映形貌、结构的信号进行分析。电镜以透射电子束与入射电子束出射的二次电子可分为透射电子显微镜（TEM）、扫描电子显微镜（SEM）。

TEM 通过穿过待测物的透射电子衍射进行分析； SEM 利用入射电子束出射的二次电子接收的特征信号，对待测物表面形 貌与成分进行分析。

电镜与光学显微镜相比，分辨率高、放大倍数高，可结合多种探测器对待测物进行形貌、组分分析，主要应用于半导体器件失效分析、石油探测、材料科学等领域。电镜分析对要求待测物厚度达纳米级，聚焦离子束法切割技术用于半导体失效研究、芯片设计等领域。

电镜对于待测物直径与厚度具有一定要求，以 TEM 为例，通常要求待测物直径低于 3 毫米，厚度低于 200 纳 米。块状待测物制备可采用聚焦离子束法（FIB-SEM）切割技术，常用系统为聚焦离子束-扫描电子显微镜双束系统（FIB-SEM），主要用于半导体失效分析、芯片设计、地质勘探、金属材料分析等领域块状样品制备。与 X 射线等其他半导体封装失效分析方法相比，扫描电子显微镜可对样品内部缺陷进行微观观察。

海外品牌电镜研制起步较早，凭借先发优势成为全球龙头，我国电镜进口依赖度较高。

1）以 TEM 为例，德国通用电气以及西门子于 1939 年制备公司首台透射电镜，同期，日本开始 TEM 研制工作，并于 1950 年成立日立、岛津、日本电子等公司。我国电子显微镜起步较晚，首台 TEM 于 1958 年研制成功。

2）2022 年，全球电镜市场规模 59 亿美元，北美、 欧洲、亚太分别占据 36%、29%、25%市场份额，龙头企业为 FEI 公司 （由赛默飞收购）、日本电子（JEOL）、日立、蔡司等企业，产品涵盖各 类常规压、中压和高压电镜。

3）由于我国研制电镜起步较晚，目前电镜进口依赖度较高。2022 年，我国除光学显微镜外的显微镜及衍射设备进口金额 11.31 亿美元，贸易逆差 11.16 亿美元，进口依赖度高。

4.2. 公司中高端电镜产品可在高端材料、半导体失效分析领域应用

公司电镜研发团队具备多年开发经验，已开发高分辨率扫描电镜产品，突破多项“国内第一”。

2019 年，公司与技术合作方合作开发的 Navigator-OPA 高通量（场发射）扫描电子显微镜技术获得中国分析测试协会科学技术奖“BCEIA2019 大会金奖”。

2022 年，公司发布高分辨场发射扫描电镜 FE-1050 系列。FE-1050 系列为我国首台可搭载聚焦离子束（FIB）能力的多用途双束电镜平台。

公司电镜产品分辨率可达纳米级，可与海外品牌中端及以上产品比肩，已中标中科院生物物理所采购项目，获科研院所认可。

公司中端产品 FE-1050 系列可实现低电压高分辨率成像，二次电子 15kV电压分辨率 0.9nm，1kV 电压分辨率 1.5nm，分辨率已高于扫描电镜入门机型。

公司 UT3D 电镜已中标中科院生物物理所多模态跨尺度生物医学成像设施-电子显微断层成像系统采购项目。

公司电镜产品可提供材料科学以及电子半导体分析解决方案。

半导体缺陷与失效分析半导体器件制作过程中由于热处理后出现缺陷，与晶体材料固有缺陷相互作用将导致器件性能退化，影响产品良率与可靠性。

晶圆生产过程需对缺陷进行溯源分析，优化工艺、提升产品良率。

此外，半导体器件失 效对晶圆制造以及封装厂工作稳定性造成影响，因此晶圆设计与制造、 封装环节需对失效进行溯源分析，提升半导体器件稳定性。

公司 FE-1050 电镜可以直接对电子束敏感类材料成像，并提供多达 27 个探测器接口。产品可进行高速采集升级改造，具有优异的可扩展能力。

高温合金材料分析

高温合金作为稳定、可靠材料，应用于能源、国防、航空等领域，高温性能纳米级表征研究有助于材料研究以及工艺改进。公司纳米级高分辨率电镜产品放大倍数可达百万倍，可满足材料高温性能分析要求。

5. 新材料发展推动金属检测需求放量，公司作为权威金属材料机构有望受益

高温合金具有耐高温、耐腐蚀等性能，为航空航天发动机关键用材。高温合金指镍基、铁基、钴基和钛基及其金属间化合物等高温结构材料，具有使用寿命高、耐高温、耐腐蚀等特性，主要应用于航空航天、能源、石化冶金等领域。

航空航天领域，随着多功能、高使用寿命的新型高温合金不断研发，应用场景由航空航天发动机叶片、鼓筒、压气机转子、机匣等关键部件发展为整机机翼外壳等构件。

“十四五”航空航天新型产业升级推动高温合金原材料发展，配套材料测试与采矿、冶金第三方检测规模持续提升。

航空航天为高温合金材料主要应用领域，合金材料占机重的比例为 40%至 60%。“十四五”期间，我国为保障国产大飞机供应链、加快国产航空零部件适航认证、航天新材料在轨实验验证，鼓励加快高温合金等新材料突破，完善配套检验检测、计量等标准。

我国自 1956 年研制高温合金，已研制取得一百余种高温合金，配套高温合金材料测试标准体系较为完善。

标准完善的背景下，航空航天发展带动配套材料测试与采矿、冶金第三方检测需求放量，2022 年材料测试与采矿、冶金第三方检测总规模达 129 亿元，相较 2018 年增长 44%，年复合增长率为 7%。

金属材料检测门槛较高，公司凭借技术积累牵头与参与多项金属材料测试标准制定，为钢铁行业权威检测机构。金属检测难度较大，涉及拉伸、压缩、弯曲、剪切等多项性能，因此金属材料检测报告平均单价较高。

公司依托中国钢研，拥有三个国家级检测中心和三个国家级科技创新平台，牵头制定 8 项国际标准、参与制定 20 项国际标准、制定 170 余项国家及行业标准，担任多个材料测试行业协会理事单位，为我国钢铁行业权威检测机构。

公司检测业务获得多项认证，获龙头发动机企业、高校科研院所认可，持续推进全国业务，将由单项检测向重大工程项目综合性材料检测与评价服务升级。

公司拥有 NADCAP 国际三方认证，以及中国商用飞机有限责任公司、Rolls-Royce、Honeywell、Ford 等国内外龙头企业二方资质认证，下游客户涵盖国航发集团、中核集团、上海电气、钢铁研究总院、北京科技大学等龙头航空发动机以及高校科研院所认可。

公司持续推进全国业务，募投项目成都实验室已达产达效，昆山、青岛、德阳、沈阳地实验室陆续建设、资质取证以及投入运营。

公司立足标准化单项检测业务，向技术壁垒较高的国家重大工程及国家重点研发项目的非标准化材料评价业务升级，提供综合性检测业务。

6. 风险提示

技术迭代的风险： 实验分析仪器属于技术密集型行业，技术迭代或将影响公司高端分析仪器市场拓展情况。

补助政策变动的风险： 公司承担国家科研项目并获得政府补助，如政府补助政策变化，或将影响公司的经营业绩。

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报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！

报告来自【远瞻智库】

麦克奥迪：主要生产高端显微镜并推广科研级工业超景深显微镜

金融界10月21日消息，麦克奥迪在互动平台表示，公司主要生产高端显微镜，主要应用于生命科学、精密检测、半导体技术等领域的教学和科研。同时，公司正在推广一款科研级工业超景深显微镜，可应用于电子行业、锂电池、半导体、材料表面分析、液晶面板、汽车及零部件、精密机加工行业。

本文源自金融界AI电报

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